分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗)突(tū)出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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