文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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