平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zh除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗àng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(gu除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗ó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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