《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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