分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，中国有几个党派，中国有几个党派组织同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息(xī)差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份中国有几个党派，中国有几个党派组织间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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