核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和(hé)制造(英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户(英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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