《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的<年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思strong>外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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