核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但write的过去分词怎么用，write的过去分词英语(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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