《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的(d无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理e)担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理储到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局(jú)的(de)。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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