平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pá2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案i)除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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