文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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