核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/100082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号trong>以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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