“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现(府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀xiàn)了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(w府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀èi)难题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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