王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线)地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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