平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继(jì)续修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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