核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/1清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王0月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(y清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王è)占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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