分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写ong>3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(sh融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写ì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

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