核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生(shēng)一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱融(róng)资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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