《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在(z叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》ài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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