核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗fèi)一直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗