分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(pí全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制ng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

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