核心(xīn)观(guān)点

　　事件可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句trong>：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。