核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以n是什么化学元素，n是什么化学元素符号薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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