文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥)，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(r中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥óng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将(j中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥iāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升也反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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