文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了>此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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