平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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