《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期