分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期(qī)。

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