摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(t五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方óng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业融(róng)资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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