摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　丁二醇和丙二醇是不是酒精往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资19丁二醇和丙二醇是不是酒精35亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为丁二醇和丙二醇是不是酒精接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

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