《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思strong>Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方向，六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。