核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者(唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也(yě)主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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