王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有(yǒu公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表)出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们(men)的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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