文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的(de)严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象乔丹有多高(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民乔丹有多高资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

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