金融界5月27日(rì)消(xiāo)息 近日因为昆(kūn)明(míng)国(guó)资委的一封声明，让(ràng)城投(tóu)债成为关注的焦(jiāo)点，当前地(dì)方债的规模和(hé)地(dì)方(fāng)政府的偿债能力已经越(yuè)来越被(bèi)重视。如何(hé)如(rú)何处(chù)置(zhì)地方债(zhài)务(wù)？

　　中泰证(zhèng)券首席经(jīng)济(jì)学家李迅雷发文称(chēng)，地方债包(bāo)括地(dì)方一般债、专项债和包括(kuò)城(chéng)投债在内的各种(zhǒng)隐形债，其规(guī)模(mó)究(jiū)竟有(yǒu)多大，尚有争议，但增(zēng)长迅(xùn)猛。包括银(yín)行、保险、基金(jīn)等在内的机构投资者是地方(fāng)债的(de)主要持有者，他(tā)们普遍担心的还(hái)是城投债务、非(fēi)标(biāo)等地方政府隐形(xíng)债风险。例如，近(jìn)期贵州省政府(fǔ)发展研究(jiū)中心提(tí)出，“化债(zhài)工(gōng)作推进(jìn)异常(cháng)艰难，仅依靠(kào)自身能力已无(wú)法得到有效解决。”

　　在(zài)李迅雷看来，在土地财政缩水的背景下，地方政府(fǔ)的(de)财(cái)权(quán)与事(shì)权(quán)不匹配问(wèn)题又凸显出来。在我国政府杠杆率(lǜ)水平并不(bù)算高的前提(tí)下(xià)，我(wǒ)国地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率水平(pí但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》ng)确实够高了。需要调整中央和地(dì)方之间债务余额的比(bǐ)例(lì)关系。“今后应加大中央(yāng)政府的发(fā)债规模，为地方(fāng)经济减负。”他明(míng)确指出(chū)。

　　李迅雷(léi)认为(wèi)，在(zài)当前(qián)中国经济转型的关键阶段，维护(hù)地方政府的(de)信用(yòng)，防范区域性(xìng)金融风险(xiǎn)显得尤为重(zhòng)要，故(gù)在城投公司还没有与政府部门(mén)完全“脱(tuō)钩”之前，城(chéng)投债(zhài)的“信仰(yǎng)”仍需(xū)要保持。

　　李迅雷建议给予(yǔ)困难省份一定的“托底”支持(chí)，在政策上大力度(dù)支(zhī)持(chí)地方政府(fǔ)“化(huà)债”。如帮助(zhù)地方政府（如城投公(gōng)司的借新还旧）降低(dī)债务成本、拉长债务期(qī)限（非债(zhài)券类(lèi)债务展期，如遵义道(dào)桥实(shí)践银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)展(zhǎn)期），通过政策性银行或商业银行的低(dī)息资金来(lái)降低债务成本，让债务更(gèng)加容易滚续。

　　李(lǐ)迅雷还建议，中央政策上支持(chí)地方政府通(tōng)过(guò)出让(ràng)国有资产来偿债。他表示这类典型(xíng)案例(lì)为“茅(máo)台化(huà)债”：2019年12月、2020年12月茅台(tái)集团(tuán)两次公告无偿(cháng)划转上市公司共计1亿股股份（合计占贵(guì)州茅台总(zǒng)股本8％，按当(dāng)时市价计量(liàng)市值(zhí)约为1600亿元）至(zhì)贵州(zhōu)国资(zī)。

　　以下文字来源李迅雷但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》金融(róng)与投(tóu)资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题《如(rú)何(hé)处置地方(fāng)债(zhài)务的辨证思考》

　　截至2022年末全(quán)国城投有息债(zhài)务54.1万亿元

　　城投平台成为地方(fāng)债务主要体现形式

　　城投债是指城投企业公开发行的公(gōng)司债券和中(zhōng)期(qī)票据。按照新(xīn)预算(suàn)法、“43号文(wén)”出台(tái)明确(què)城投债与地(dì)方政府信用(yòng)脱钩，城(chéng)投(tóu)公司定(dìng)位由(yóu)地方政府投(tóu)融资机构转(zhuǎn)变为市场化运营主体，地方政府不(bù)再(zài)对城投债兜底。但实际上市场仍然(rán)把城投债(zhài)看(kàn)作由地方政府背书(shū)的高信用等级(jí)债券。

　　因此城投公司通常都是地方政府下(xià)设的(de)投融资(zī)机(jī)构，很(hěn)难完全独立成为与政府无关的纯市场化的企业(yè)。城投(tóu)的(de)债务主要(yào)包括向银行借款(kuǎn)和发行债(zhài)券融资这两种方式，以前一(yī)种(zhǒng)方式为主，但(dàn)后一种债(zhài)权融资的规模(mó)也不小，到(dào)2022年(nián)末(mò)，余额(é)估计在13万亿元(yuán)以上。

　　总体看(kàn)，2011年以来(lái)，全(quán)国城投有息债务快速扩张(zhāng)，每年增速均保持(chí)在10％以(yǐ)上，到2022年末，全国(guó)城投有息(xī)债务为(wèi)54.1万亿(yì)元，相较2011年(nián)的(de)6.4万(wàn)亿(yì)元(yuán)增长了7倍以上。

城投平(píng)台(tái)发债(zhài)余额的增长(zhǎng)

图片来源：Wind， 中泰证券研究所

　　因此(cǐ)，城(chéng)投平台实际(jì)上(shàng)已经成(chéng)为地(dì)方债务的(de)主要体现形式，规模明(míng)显(xiǎn)超过地方政(zhèng)府的一(yī)般(bān)债和专项债(zhài)之(zhī)和。城投平台中，如今，城投平台的债(zhài)券余额大约为(wèi)13.8万亿元，迄今并无违约案例，说明城投债仍属于地方政(zhèng)府背书的高等级(jí)信用债。但是，城(chéng)投平台的非标违约情(qíng)况时有(yǒu)发(fā)生(shēng)，银行贷款展期(qī)、调(diào)整还贷方式的也比(bǐ)较多。

　　地(dì)方(fāng)政府应确保城投债按时兑付，不能轻易违(wéi)约

　　当(dāng)前(qián)市场对地方政府债(zhài)务增长和(hé)财政(zhèng)收入增速下降甚至负增长的(de)现(xiàn)象普(pǔ)遍(biàn)担(dān)心(xīn)，尤其对财力(lì)偏弱(ruò)的东北、中西(xī)部省份(fèn)，城投债的收益率普(pǔ)遍(biàn)高于东部(bù)发达省市。2022年13个(gè)省土地出让金对政(zhèng)府债务利息(xī)覆盖程度(dù)不(bù)足(zú)100％（2021年只(zhǐ)有5个），扣除城(chéng)投拿地之后，捉(zhuō)襟见肘的情况更(gèng)加明(míng)显(xiǎn)。

　　河南的永煤债违(wéi)约之(zhī)后，对河南省乃至全国的信(xìn)用债市(shì)场(chǎng)都造成负面冲击，信用(yòng)分层现(xiàn)象加剧，部分(fēn)经济偏弱区(qū)域被边缘化(huà)。例如青海(hǎi)、云(yún)南和天(tiān)津等(děng)近(jìn)几年(nián)融(róng)资成本仍在上升；黑(hēi)龙(lóng)江、贵州2017-2019年融资成本大幅(fú)上(shàng)升，虽然(rán)2020年(nián)以来融资成本(běn)有所(suǒ)下降，但整体降幅相较(jiào)全国更(gèng)小。辽宁、广(guǎng)西、吉林、重(zhòng)庆、陕西、宁(níng)夏和甘(gān)肃2020年以来城(chéng)投债加权平均票(piào)面利率降幅也明显不如全国。

　　当前在经济(jì)复苏不及(jí)预期的背(bèi)景下，投资者的风险偏(piān)好明显下降。为此(cǐ)，地方政府(fǔ)应该确保(bǎo)城(chéng)投债的(de)按时兑付(fù)。因为违约不仅不能解决债务问题，反而会恶化区(qū)域信用(yòng)环境，导致地方(fāng)国企融资难、融(róng)资(zī)贵。从未(wèi)来区域经(jīng)济发展的角度(dù)看(kàn)，政府部(bù)门仍需要持续举债来实(shí)现(xiàn)经(jīng)济(jì)平稳增长(zhǎng)，需要(yào)保持(chí)政府(fǔ)信用，不能轻易违约。

　　建议(yì)中央大力度支持地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)“化债”

　　因此，当前迫切(qiè)需要增强城投债(zhài)权(quán)人的(de)持有信心，首(shǒu)先要确保城(chéng)投债不(bù)违约，这就(jiù)意味(wèi)着城投公司能够具备(bèi)低(dī)成本(běn)的借(jiè)新(xīn)还(hái)旧能力。

　　中央提出“谁(shuí)家的孩子谁家抱”，意(yì)味(wèi)着对地(dì)方债不(bù)兜(dōu)底(dǐ)，但建议给予困难(nán)省份一定的(de)“托(tuō)底”支持，即(jí)在政策上大(dà)力度支持地方政府“化债”，如帮(bāng)助地方政(zhèng)府（如(rú)城投公司(sī)的借新(xīn)还旧(jiù)）降低债务(wù)成本、拉长债务期限（非债券(quàn)类债务展期，如遵义道桥实践银行贷款展期），通过政策性银行或(huò)商业银(yín)行的低(dī)息资金(jīn)来降低(dī)债务(wù)成本，让(ràng)债务更加容易滚续。

　　此(cǐ)外，对于地方政府(fǔ)可否通过出让国有资产来(lái)偿债方(fāng)面，也(yě)希(xī)望中(zhōng)央给予政策上的(de)支持。因为今年(nián)3月1日(rì)，国(guó)资委在对政(zhèng)协十三届全国委员会(huì)第五次会(huì)议第00503号提案的(de)答复中表(biǎo)示，将适时出台(tái)制度规定及(jí)操作(zuò)细则，探索国(guó)有权益份额规范(fàn)化退出的有(yǒu)效方式和途径，充分发挥有限(xiàn)合伙(huǒ)企业的优势，助(zhù)力(lì)国有企业创新发展。

　　通过出(chū)让国有企业股权获得收入偿还债务，典型案例(lì)为“茅台化债”：2019年12月、2020年(nián)12月茅台集(jí)团两次公告无偿划转(zhuǎn)上市(shì)公(gōng)司(sī)共计1亿股股份(fèn)（合计占贵州(zhōu)茅台总(zǒng)股本8％，按当时市价(jià)计量(liàng)市值(zhí)约为1600亿元）至贵州(zhōu)国资。

　　在当(dāng)前(qián)中国经济转型的关键阶段，维护地方政府的信(xìn)用(yòng)，防范区域性金融(róng)风(fēng)险显得(dé)尤(yóu)为重要，故在城(chéng)投公(gōng)司还没(méi)有与政府(fǔ)部(bù)门完全“脱钩”之前，城投债(zhài)的“信仰(yǎng)”仍需要保持。

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