平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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