分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法