王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他(tā)可(kě风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里)替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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