《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo360借条是正规的吗)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良360借条是正规的吗性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投360借条是正规的吗资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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