摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压(yā闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

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