文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　<绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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