文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主要通过回(huí)购和(hé)分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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