主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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