《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装(中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久zhuāng)、新能源和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济(jì)金融数据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期(qī)的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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