分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(ch冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗ù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗