王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么le)高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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