《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr反函数常用公式大全，反函数运算公式)，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然(rán)，反函数常用公式大全，反函数运算公式相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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