“现在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家(j现实中真的可以把人玩坏吗iā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去的数(shù)据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经现实中真的可以把人玩坏吗风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司(sī)很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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