“现在的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都勿必和务必的区别，务必是什么意思呀维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)于(yú)它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的(de)同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此勿必和务必的区别，务必是什么意思呀之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间勿必和务必的区别，务必是什么意思呀，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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