“现在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去(qù)十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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